黄文涛：中信建投证券首席经济学家、研究发展部联席负责人，董事总经理，宏观经济与固定收益研究团队首席分析师，中信建投投委会委员。经济学博士，纽约州立大学访问学者。多年荣获新财富，水晶球，金牛奖等最佳分析师，2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名。2018年、2019年及2020年Wind金牌分析师宏观经济第二名、第三名、第三名。

全球经济对疫情的敏感程度逐步下降

全球复工复产不会受到根本性影响，预计仍会逐步改善。以摩根大通全球PMI指数为例，去年二季度首轮全球疫情大规模爆发时，出现历史级别的下降，去年四季度初第二轮全球疫情时，下降幅度较小，到今年一季度第三轮疫情时，已经没有明显冲击，甚至逆势上升。微观数据上，也有类似情况，重灾区印度，二季度以来出口数据维持高位，显示内部生产并未受系统性冲击。

挑战一：疫情短期内无法根除，周期性往复的局面或将延续

疫苗和药物仍有不确定性，病毒也存在进一步变异可能，类似Delta毒株这样的冲击在未来并不能排除，经济复苏的节奏仍会受到疫情的影响，但冲击力度或逐步减弱。

挑战二：财政刺激政策逐步退出，复苏动力面临断档的风险

大规模的财政刺激对疫情期间的需求稳定起到了至关重要的作用，但随着财政刺激的退出，这一“顺风”可能会逐步演变成“逆风”。疫情究竟对实体产业产生了哪些长期性的影响，经济内生动力在疫情之后到底能恢复几成，暂时还无法获得确切答案。一旦财政刺激减少，居民和企业的收入都面临着直接压力，高速增长是否能维持需要观察。

挑战三：发达经济体货币政策转向，新兴经济体金融环境恶化

美联储已开始Taper，欧央行放缓QE步伐，一些新兴经济体在通胀压力下被迫加息应对。随着主要经济体货币政策逐步转向，新兴市场将再度面临资本流出、汇率贬值、外债负担加重等压力，政策的被迫收紧则会进一步反噬经济增长。

挑战四：供需错配未实质缓解，高通胀可能维持更长时间

全球经济需求的恢复速度阶段性快于供给，局部领域的物价出现飙升。目前来看，虽然供应链有所修复，但芯片短缺、海运成本高企、大宗商品涨价等现象未得到根本性缓解，高通胀可能会维持更长时间。物价和成本上升，一方面会抑制下游需求，另一方面也会加速政策的转向。

全球经济2022年增速普遍回落，复苏力度或减弱

全球整体增速、美欧增速，相对2021年出现明显下降，短周期甚至可能步入下行周期。预计美国GDP增速2022年降至4.5%，欧元区4%，新兴市场5.2%。美国方面，随着重启红利趋于尾声，财政补贴让位于加税，经济景气度有可能在明年触顶回落。欧洲方面，整体经济恢复状况滞后美国1个季度左右，同样面临类似的拐点。新兴市场方面，由于中国、美国、欧洲都存在各自的问题，或难以独挑带领全球复苏的大梁。

中国经济：四季度疫情拖累程度减弱，预计GDP同比增速4%左右

我国服务业占生产结构的55%，消费占需求结构的55%，是疫情以来经济波动的主要来源。

四季度，疫情拖累程度有所减弱，预计GDP同比增速4%左右。四季度疫情再次反弹，但10月非制造业PMI指标小幅回落0.8个百分点至52.4%，并未像8月变异毒株首次入境时冲击大，8月非制造业PMI大幅回落5.8个百分点至47.5%，因此新一轮疫情对服务业和消费的拖累或小于三季度。预计四季度GDP复合增速略有走升，假设复合增长5.2%左右（三季度4.9%），则四季度GDP同比增速在4%左右，如疫情持续蔓延、管控措施进一步升级，则经济增长将再度低于预期。

2022年经济仍将有恢复性增长，全年同比增长约5.9%，前低后高

2021年除出口较旺以外，内需普遍受到被动影响和主动压制，2022年内需主要是消费和基建投资或将边际转好，带动经济恢复性增长，地产投资也有望逐步触底回升，但考虑到疫情可能难以全面根除，消费边际好转但难以实现强劲复苏，房地产和基建领域的结构性紧信用边际放松但难言全面放开，外需将逐步走弱，因此2022年的经济增长的复合增速可能仍略低于潜在增速。由于预计2021年GDP复合增速中枢仅为5.2%，实际上仍然存在低基数效应，因此2022年GDP在复合增速在略低于潜在增速的假设下，同比增速预测中枢预计约5.9%，季度节奏上前低后高。

房地产投资仍处回落趋势中，明年有望触底企稳

疫情之后的信用宽松使得热点城市房价再度明显上涨。房地产调控力度自去年下半年以来也逐步加大，房企资金来源无论是银行贷款还是居民的销售端回款均压力渐增。三季度以来销售、新开工面积、施工面积当月增速均有放缓，预计地产投资增速年内仍将回落。

9月24日央行三季度例会“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，或是边际放松信号，主要是由于房地产行业和优质房企的健康发展、地产项目的交付、居民首套房和合理置换的需求仍需要金融支持，地产投资持续下行对经济也将有明显拖累，未来房地产领域或有适度的信用宽松，2022年房地产投资有望触底企稳。

制造业投资增速保持中个位数增长

利润、产能利用率带动制造业投资持续恢复至7月。利润是驱动投资的核心，1-7月制造业企业利润率6.72%，远超近年同期。2020Q3-2021Q2，制造业产能利用率大幅提升。8月变异毒株再次扰动投资信心。

四季度及明年制造业投资增速预计总体平稳，不会趋势性上行或走低。出口增速将逐步放缓，房地产投资增速仍将回落一段时期，将拖累制造业投资。但消费和基建需求有望实现增长，政策强调保持制造业基本比重，积极推动企业设备更新和技术改造，银行加大对制造业的信贷支持力度，制造业投资仍有支撑因素。因此预计制造业投资增速总体保持中个位数增长，不会明显拖累或拉动经济增长。

四季度及明年一季度PPI仍然保持高位，二季度开始持续下行。CPI中枢适当上移至2%左右，但仍属温和通胀。二季度后通胀不再是主旋律。

2022年货币政策边际放松，宽信用是最大变化

随着大宗商品价格企稳，明年通胀压力料有所缓解，政策总体更加锚定充分就业和稳增长，特别是消费复苏乏力、社会公平取向下的低收入群体、小微企业生存问题。在稳增长目标重要性提升的背景下，房地产调控、压降地方政府债务的政策或有缓解。明年先基建，后地产，政策依次有限放松。

2021年政策极限施压的背景下，流动性维持宽裕但降准降息等总量政策调整的可能已经不高。展望2022年，增速预期下行叠加对流动性的需求，央行货币政策取向将边际走宽，可能继续触发降准。而在金融支持实体经济、压降企业融资成本以及支持中小微企业的要求下，两项直达实体经济的货币政策工具仍有续期可能、再贷款再贴现等工具不排除继续扩容。最后，在结构性货币政策受到持续重视、货币政策支持实体经济的要求下，新推出的碳减排结构性工具料将对信用环境起到一定支撑。

现在是实体经济流动性最为紧张的时候。预计2021年社融全年预计增速10.4%。跨周期调节下，2022年社融增速中枢11%左右。

资产价格走势判断

四季度国债收益率易上难下，明年上半年或有小牛市。优质地产债或成为明年最大黑马。

目前宏观经济条件难以支持股市中枢显著上移，但需关注年底年初宽信用带来的情绪变化及估值变化。2022年可以关注宏观经济变化带来的四个投资主线：

一是一季度后PPI下行，中下游成本下降带来的利润改善。

二是制造业强国和设备更新投资周期启动带来的高端制造业投资机会。

三是经济正常化后，大消费增长步入健康增长轨道。

四是明年稳增长重要性提升，关注阶段性宽信用带来的新老基建、房地产等相关行业的阶段性波动机会。

从长期看，新能源（汽车）、医药健康、科技仍然是值得长期坚守的主流赛道。

王泽选：中信建投证券宏观分析师，主要负责宏观经济跟踪、数据预测、消费研究，2019年新浪金麒麟新锐分析师，2019、2020年Wind金牌分析师获奖者。

王大林：中信建投证券宏观分析师，主要覆盖中观产业经济、区域等领域，致力于经济结构研究。搭建行业研究框架，长期追踪制造业投资、制造业产能、库存周期的变化。

钱伟：中信建投证券宏观研究员，复旦大学经济学博士，2020年加入中信建投研究所，覆盖海外宏观，2018年金牛奖最具价值分析师团队核心成员。

孙苏雨：中信建投证券宏观研究员，清华大学金融学博士，负责货币政策、金融信贷、经济金融周期、经济比较、风险等研究。

张溢璨：中信建投证券宏观研究员，杜克大学管理硕士，负责财政政策、基建、房地产等研究。

曾羽：中信建投证券固定收益联席首席分析师，债券事业负责人。多年新财富上榜分析师，2016 年新财富固定收益第 1 名。

顾韡：中信建投证券固定收益分析师。2016年加入中信建投固收团队，2017年始覆盖可转债研究。相关研究方法和研究系统对投资机会与风险把握的优势，已经多年市场周期检验验证。

秦源：中信建投证券固定收益分析师，上海财经大学产业经济学博士 负责产业债研究，重点关注钢铁有色煤炭等周期性行业债券研究，4年产业研究+4年证券从业经验。2019年wind金牌分析师钢铁第二，有色第四，现为固收新财富团队成员。

高庆勇：中信建投证券固定收益分析师，同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士，2017年新财富房地产组第三名团队成员，2019年加入宏观债券团队。

朱林宁：中信建投证券固定收益研究员，经济学博士，南开大学博士后，伦敦大学Cass商学院访问学者，英国不动产研究学会会员，英国雷丁大学Henley商学院博士，英国卡迪夫大学金融学硕士，同济大学金融学学士，2021年加入团队，主要负责利率债、海外市场研究等。

庞谦：中信建投固定收益研究员，南开大学金融硕士，主要研究信用评级、产业债等。

王宏：中信建投固定收益研究员，北京大学金融硕士，主要研究可转债。

刘瑞丰：中信建投固定收益研究员，北京大学金融学硕士，主要研究利率债、流动性与衍生品。

谢一飞：中信建投固定收益研究员，中国人民大学金融硕士，主要研究地方债、城投债等。

内容来源：中信建投证券研究 公众号

编辑：刘书渊 刘东辰

审校：彭支伟